Square를 통해본 유니콘의 모순

지난 목요일 드디어 Square가 상장을 했다. 소위 ‘유니콘’ (1조 이상 기업가치 비상장 회사)의 대표주자이면서 핀테크의 대표격이기도 한 회사이다. 최근 비상장회사 기업가치가 버블이라는 얘기가 많이 나오면서, 비상장회사의 기업가치가 상장시장에서도 유지될지에 대해 많은 사람들의 관심을 끌었다.

상장일 전날 공모가격을, 원래 희망공모가격대인 $11~13 보다도 낮은 $9로 결정했다는 뉴스가 나오면서, 일단 분위기가 좋지 않다는 것을 알게 되었다. 그럼에도 불구하고 $9로 그대로 진행할 수 있었던 것은, 1) 상장은 할 수 있을때 해야 한다는 생각도 있었겠고, 2) 그래도 벌 만큼은 벌었고, 마지막으로 3) 지난번 비상장기업의 펀딩 투자가치는 얼마이든지 크게 상관이 없기 때문이다. 그리고 이 마지막 이유가 어찌보면 최근 유니콘 현상의 왜곡을 불러일으키는 중요한 요소중에 하나이다.

Pre-IPO 단계의 비상장회사 투자는 최근에 대형 기관투자자 (Fidelity, BlackRock 등)이 대형투자로 주도하고 있다. 이유는 IPO 이후의 기업가치 상승이 예전만 못하기 때문에, 가능하면 IPO 이전 단계에서 들어가고 싶은 것이다. 그리고 기업가치가 얼마든지 크게 신경 안써도 되는 “주식수조정 (full ratchet)”조건을 넣는다. 우리나라로 치면 가격조정 (price re-fixing)과 유사한 것인데, full ratchet 조항을 삽입하면 투자단가가 얼마던지, IPO 가격이 투자단가 보다 낮으면 IPO 가격으로 조정하는 것이다. 결과는:

  • 비상장 벤처회사가 유니콘 되고 싶다고 하면 시켜준다. 뭐 까짓껏, 어차피 IPO때 가격이 조정되면 되니까.
  • IPO 가격이 낮게 결정되어도 좋다. 어찌보면 더 좋다. 어차피 가격이 조정되어서 더 주식수를 많이 받고, 또 첫째날 주가가 오르는 폭이 더 커질테니.

Square의 경우를 보면, IPO 가격을 낮게 형성 ($9)시켜서, 가장 마지막에 투자한 대형기관투자자들이 이익 (첫날 $13)을 본 반면, 일부 투자자는 손해를 그리고 기존투자자들은 20~40%의 수익감소를 발생시켰다 (블룸버그에서 분석한 아래 표 참조)

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위 그림을 쉽게 설명하면, (첫날 종가 $13 기준) full ratchet이 없으면 녹색만큼 버는데, 이 조항이 있어서 파란색 만큼 벌었다는 그림이다. 물론 첫째날 종가기준으로는 다 벌기는 했다. 하지만 지난 금요일과 월요일 모두 주가가 내렸기 때문에, 지금쯤이면 일부 투자자들은 손해를 봤을 듯 하다.  그리고 full ratchet 조항이 적용되는 가장 뒤에 투자한 (Series E 투자자)는 가장 획기적으로 손익구조가 바뀌는 것을 알수 있다.

결론적으로, 유니콘이라는 타이틀을 얻기 위해 투자시 양보하는 조건들을 고려한다면, 지금 뛰어다니는 많은 유니콘들이 기존주주의 이익을 해치는 방향으로 나가갈 수도 있다. 물론 대형투자자들이라면 오히려 좋은 기회일 수 있다. 한국의 자산운용사들도 몸집이 미국 운용사와 견줄만하면 미국 IB를 끼고 ‘유니콘펀드’를 만들어서 Pre-IPO 투자를 해볼수도 있지 않을까 하는 생각도 해봤다. 나름 잘 고르면 공모시에 진입하는 것 보다 안정적이면서 높은 수익을 거둘수도 있을 것이다.

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